가격의 결정과 외환시장

본 논문은 국내 한 외국환은행(이하 은행)의 2012년 1월 2일부터 12월 28일까지 1년 동안 원/달러현물환 대고객 거래자료를 이용하여 대고객 외환시장(customer market)의 거래비용 구성요소를고찰한다. 먼저 정보비대칭비용(asymmetric information costs)이 대고객 외환시장의 거래비용구성요소로 포함되어 있는지를 살펴봄으로써 은행이 정보비대칭 위험이 있는 고객에게 제시하는환율(이하 고객환율)에 정보비대칭비용이 직접적으로 반영되는지를 고찰한다. 만약 고객환율에정보비대칭비용이 포함되어 있지 않다면 재고보유비용(inventory holding costs), 주문처리비용(order processing costs) 등 다른 거래비용 구성 항목들이 포함되어 있는지를 살펴본다. 본 논문이전체표본과 주문크기, 고객유형 및 일중 시간대 별 부분표본을 대상으로, 고객환율 중에서은행간시장의 시장환율에 의해 결정되는 부분인 커버환율을 차감한 FX 수수료에 대해 거래비용구성요소를 분석한 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, 거래비용 구성요소 중 정보비대칭비용은전체표본뿐 아니라 모든 부분표본에서 나타나지 않는다. 이는 고객 딜러가 고객이 사적 정보를보유한 고객이라고 기대를 하더라도, 해당고객에게 제시하는 환율에는 정보비대칭비용이 반영되지않음을 의미한다. 이러한 결과는 Glosten and Milgrom(1985)의 이론모형과는 상충되고, Osler, Mende, and Menkhoff(2011)의 “3국면 가격발견” 가설과는 부합하는 측면이 있다. 이 가설은 고객딜러가 고객 중 사적 정보를 보유한 고객과 거래를 하지만, 해당 사적 정보가 딜러가 해당고객에게제시하는 환율에는 즉각적으로 반영되지 않고 추후에 은행간시장 환율에 반영된다는, 즉외환시장에서 가격발견은 대고객시장이 아닌 은행간시장에서 이루어진다는 것이다. 둘째, 재고보유비용 역시 전체표본과 모든 부분표본에서 나타나지 않는다. 이처럼 대고객 거래에서재고보유비용이 나타나지 않는 이유는 국내 은행간시장의 유동성이 높고, 대부분의 거래가전자중개시스템을 통해 이루어짐에 따라 은행의 재고위험이 높지 않기 때문인 것으로 해석된다. 마지막으로, 주문처리비용이 전체표본 및 가격의 결정과 외환시장 모든 부분표본에서 뚜렷하게 나타난다. 그리고 주문크기별 부분표본 분석에서는 주문처리비용의 크기가 주문크기와 반비례 관계를 갖는다. 이러한 현상은고객 딜러가 소규모 거래보다는 대규모 거래를 더 유인함으로써 거래 수수료 수익을 최대화하기위함으로 해석된다.

The question of through what mechanism private information is reflected on the exchange rate is a major topic of FX market microstructure research from the perspective of price discovery in FX market. Lyons (1997) points out that “private information in the interbank FX market is attributable more to information obtainable through the flow of customer orders than to information superiority on macro variables.” Most previous researches on this topic have been largely limited to interbank markets. Through empirical analysis on interbank markets, previous foreign researches, including those by Lyons (1996), Evans and Lyons (2002) and Payne (2003) as well as domestic researches by Seon and Eom (2006, 2010b), suggest evidence that the asymmetric information cost is reflected on the exchange rate for interbank markets. However, since the FX market maintains a two-tiered structure consisting of the interbank market and the customer market, analysis on the interbank market alone presents limitations in understanding the overall process by which private information is reflected on the exchange rate determined in the FX market. By examining whether the asymmetric information cost is included in the composition of trading cost of customer exchange rate in the won/dollar customer FX market, this study seeks to test whether the 3-stage hypothesis of Osler et al. (2011) stands true in the won/dollar FX market. If the asymmetric information cost is included in the trading cost of the customer exchange rate, such would indicate that private information included in the customer order flow is incorporated into the exchange rates in the customer market. However, if the asymmetric information cost is not included in the customer exchange rate, then it would mean that private information included in customer order flow is reflected on exchange rates in the interbank market as championed by the 3-stage hypothesis suggested by Osler et al. (2011) rather than on the customer market. Such a research is expected to improve the degree of understanding on the mechanism through which private information possessed by customers is reflected on the exchange rate, and how price discovery is done within a two-tiered FX market consisting of an interbank market and a customer market. This study is significant in that it is the first research on price discovery in the won/dollar customer market. Moreover, while this study tests the 3-stage hypothesis proposed by Osler et al. (2011), it differs from their research in the following two aspects 가격의 결정과 외환시장 in terms of methodology. First, pursuant to the trading cost analysis method suggested by Foucault et al. (2013), this study analyzes the components of the trading cost of customer exchange rate by categorizing them into three categories: the asymmetric information cost, the inventory holding cost, and the order processing cost. This analytical method is used because, in addition to the asymmetric information cost, the cost of inventory holding and the order processing cost may be also included in the trading cost, whose order flow influences exchange rate fluctuation. Such analysis is advantageous in that, if the asymmetric information cost is not included in the customer exchange rates, it can then suggest whether the inventory holding cost or the order processing cost is reflected on the customer exchange rate and the degree by which the said cost is reflected. As far as the author is aware, this study is the first study that directly analyzes each component of the trading cost of the customer market exchange rate by dividing it into information asymmetry cost, inventory holding cost, and order processing cost. Second, this study categorizes the customer exchange rate into the two elements— the cover rate and the FX fee—and seeks to identify the components of trading cost in the customer FX market that are attributable to each element. Osler et al. (2011) analyzes the asymmetric information cost inherent in the customer exchange rate spread quoted by the dealer to the customers. However, 가격의 결정과 외환시장 the customer exchange rate is composed of two elements: the cover rate and the FX fee. The cover rate is the price offered by the interbank dealer to the customer dealer and thereby reflects the exchange rate of the interbank market at the times of trading, whereas the FX fee is the price offered by the customer dealer to the customer and may be applied differently depending on the types of customer. If the customer exchange rate is divided thus into the aforementioned two elements, and if each element’s contribution to composition of the trading cost is analyzed, it becomes possible to discover what trading cost is reflected on the price by the interbank dealer and the customer dealer as providers of liquidity. This study analyzed the components of the FX fee and the cover rate trading cost by using materials from a FX bank (henceforth the “bank”) on the won/dollar spot exchange customer transactions over a time span of 1 year from January 2, 2012 to December 28, 2012. The major findings are as follows: First, among the components that make 가격의 결정과 외환시장 up the trading cost for the FX fee, the asymmetric information cost appears neither in the overall sample nor in any of the partial samples. This indicates that even if the customer dealer expects that the customer possesses private information, the asymmetric information cost is not reflected on the exchange rate offered to the customer. Such result conflicts with the prediction by the theoretical model of Glosten and Milgrom (1985) and is consistent with the “3-stage price discovery theory” of Osler et al. (2011) to a certain extent. According to this theory, while the customer dealer may engage in trades with customers who possesses private information, such private information is not reflected on the exchange rate offered by the dealer to the customer but is rather reflected later on the interbank exchange rate. In other words, price discovery is made in the interbank market rather than in the customer market. Second, among the components that comprise the trading cost for the FX fee, the inventory holding cost manifests neither in any of the partial samples nor in the overall sample. Such non-appearance of the inventory holding cost in the customer transactions seems to be attributable to high liquidity in the Won/Dollar interbank market and low risk of inventory holding, which is itself attributable to the fact that most trades are performed through the electronic brokerage system. Third, among the components that make up the trading cost for the FX fee, the order processing cost manifests clearly and differs depending on the order size, customer type, and time of day. An analysis of the order processing cost based on trade size—namely, large, medium, and small size of trades—shows an inverse relationship between the size of trades and the order processing cost. This phenomenon is thought to be attributable to the customer dealer’s effort to elicit large scale transactions and thereby maximize profits from fees. In addition, the analysis based on customer type—namely financial firms, large firms, and small and medium firms— shows that the order processing cost of financial firms is larger than that of large firms and small and medium firms. This phenomenon seems to be attributable to the fact that in the case of financial firms, the size of orders is relatively small and higher percentage of transactions is processed at certain times of the day when the order processing cost is relatively high. Meanwhile, with regards to time, the order processing cost peaks during the earlier times of the market and gradually declines afterwards. Such phenomenon of higher order processing cost during the early market is thought to be due to the smaller average size of orders during this period. Finally, the components that make up the trading cost with regards to the cover rate are either statistically insignificant or have small values of lower than 0.10 Won, which is the minimum price unit, and are thus economically insignificant. This implies that component elements, such as the asymmetric information cost, the inventory holding cost, and the order processing cost, are not reflected on the cover rate offered by the interbank dealer to the customer dealer.

가격의 결정과 외환시장

환율 (exchange rate) 이란 자국화폐와 외국화폐의 교환비율을 의미합니다 . 환율은 기본적으로 외환시장에서 외한에 대한 수요와 공급에 의해서 결정되지만 , 물가상승률 , 국내외 금리차 , 정치 · 사회의 안정성 여부 등 복합적인 요인에 영향을 받습니다 .

환율은 수출입되는 재화가격에 직접적으로 영향을 미치므로 물가 , 산출량 , 국제수지 등의 결정에 중요한 요인으로 작용하고 있습니다 .

① 자국통화 표시환율 ( 지급환율 )

외국화폐 1 단위를 얻기 위하여 지급해야하는 자국화폐의 크기로 표시하는 방법으로 , 예를들면 ＄ 1 = \1,000 으로 표시합니다 . 대부분의 국가에서 이 방법으로 표시하고 있습니다 .

② 외국통화 표시환율 ( 수취환율 )

자국화폐 1 단위를 지급할 때 수취할 수 있는 외국화폐의 크기로 표시하는 방법으로 , 예를들면 \1 = ＄ 1/1,000 으로 표시합니다 . 영국을 비롯한 몇몇 국가에서 이 방법으로 환율을 표시합니다 . ( 영국의 자존심 때문이겠지요 .)

환율상승이란 자국화폐의 대외가치가 하락하는 것으로 평가절하라고도 합니다 .

예 : ＄ 1 = \1,000 ⇒ ＄ 1 = \1,200

환율이 상승하면 외국화폐 1 단위를 얻기 위하여 더 많은 자국화폐를 지급해야 되는 것입니다 .

이와 마찬가지로 환율하락이란 자국화폐의 대외가치가 상승하는 것으로 평가절상이라고도 합니다 .

예 : ＄ 1 = \1,200 ⇒ ＄ 1 = \1,000

◉ 외환의 수요 · 공급에 의한 환율결정이론

환율결정이론에는 외환의 수요공급에 의한 환율결정이론 , 구매력평가설 , 이자율평가설 등이 있지만 여기서는 외환의 수요공급에 의한 환율결정이론만을 살펴보도록 합니다 .

환율이 상승하면 원화로 표시한 외국제품의 가격상승으로 수입이 감소하므로 외환수요량도 감소하게 됩니다 .

환율상승시 외환의 수요량이 감소하므로 외환수요곡선은 우하향의 형태로 도출됩니다 .

환율이 상승하면 달러로 표시한 수출품의 가격하락으로 수출이 증가하므로 외환공급량도 증가하게 됩니다 . 여기서 수출기업들은 수출을 통해서 벌어들인 달러를 매각 ( 공급 ) 하고 원화로 교환하여 종업원들에게 월급을 지급하므로 수출이 증가하면 외환공급량이 증가하게 되는 것입니다 .

가격의 결정과 외환시장

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•해설: 시장에서 상품의 가격이 수요와 공급에 따라 결정되듯이 외환 시장의 수요와 공급에 따라 환율이
결정된다. ② 국내 기업이 외국으로부터 자금을 빌리면 외환의 수요가 증가하는 것이 아니라 외화의

공급이 증가한다. ① 외국 상품에 대한 수입은 외환 시장의 수요를 결정하는 요인이다. ③ 국내 상품
에 대한 수출과 ④ 외국 기업의 국내 투자는 모두 외환 시장에서 공급을 결정하는 요인이다. ⑤ 외화
공급량보다 수요량이 많으면 외화의 초과 수요가 발생하고 환율이 상승하게 된다. 반대로 외화의 공

급량이 수요량보다 많으면 외화의 초과 공급이 발생하고 환율은 하락하게 된다.

•성취 기준 및 문항 내용 관련 해설

이 문항은 성취기준 [12경제04-02] ‘외환 시장에서 환율이 결정되는 과정과 환율 변동이 국가 경제 및 개

인의 경제생활에 미치는 영향을 파악한다.’에 근거하여 지필 평가의 선다형 문항으로 개발되었다. 환율을 결
정하는 외환 수요의 요인과 외환 공급의 요인을 탐구할 수 있게 선택지를 구성하였고 외환 시장의 초과 수
요와 초과 공급의 상황에 따라 환율이 어떻게 결정되는지 추론해 볼 수 있는 선택지도 포함시켰다. 교육과정

에 제시된 교수·학습 방법 및 유의 사항을 보면 외환 시장에서 환율이 결정되는 과정에서 이론적인 측면의
학습을 강조하고 있으므로 이를 반영하여 환율을 결정하는 요인들을 정리하고 외환 시장의 초과 수요와 초
과 공급에 따른 환율의 결정 과정을 설명할 수 있는 능력을 평가하고자 하였다.

이 문항은 평가 기준 ‘하’에 해당하는 문항으로 ‘외환 시장에서 환율이 결정되는 과정을 설명’할 수 있는지
를 평가하고자 한다. 이를 위해 환율의 결정과 관련된 외환 수요의 요인과 외환 공급의 요인을 알고 있는지

묻고 있다. 또한 외환 시장의 초과 공급과 초과 수요에 따라 환율이 어떻게 결정되는지를 추론하게 하여 환
율의 결정과 관련된 이론적 측면의 학습이 잘 이루어졌는지 파악하고자 하였다. 이후 학습 개선을 위해 ‘하’
수준에 도달하지 못한 학생들에게는 외환시장의 수요와 공급을 결정하는 요인에 대해 완전히 이해할 수 있

도록 개별지도를 실시한다. ‘하’ 수준에 도달한 학생들에게 외환 시장의 수요와 공급 곡선이 이동하는 원인
을 파악하고 이동 방향에 따른 환율의 변화를 설명할 수 있도록 학습 자료를 제공한다.

이 문항과 관련된 주된 사회 교과 역량은 정보 활용 능력이다. 주어진 대화는 외환 시장에서 환율의 결정
과정을 상품의 가격처럼 수요와 공급에 의해 결정된다는 정보를 제공하고 있다. 따라서 환율의 결정 과정을
이해하기 위해 제시된 정보를 활용하는 능력이 필요하며 선택지에 제시된 정보를 바탕으로 외환 시장에서

[전경련 교과서로 가격의 결정과 외환시장 배웁시다]가격의 결정 방식과 종류

한 중학교에서 선생님이 학생들에게 물었다. 학생들은 갑작스러운 질문에 잠시 망설이다 하나둘씩 말한다. “3만 원요.” “5만 원에 샀어요.”…. 자기가 직접 구입한, 또는 부모님이 사다 준 휴대전화의 가격이다. 선생님은 또 질문을 한다. “그러면 여러분이 대답한 휴대전화의 가격은 어떻게 결정될까요?” 아이들은 더 자신 있게 답한다. “휴대전화에 대한 수요와 공급에 의해서죠.”

이처럼 이젠 초등학교를 졸업한 학생들도 시장에서 어떤 상품이나 서비스의 가격을 결정하는 것이 무엇이냐고 물어보면 대부분 “수요와 공급”이라고 자신 있게 말한다. 맞는 말이다.

오늘날 시장에서 거래되는 많은 상품과 서비스의 가격은 기본적으로 수요와 공급에 의해 정해진다. 조금 더 엄밀하게 말하면 수요와 공급이 일치하는 지점에서 가격이 결정된다.

하지만 옛날 사람들은 상품 가격이 이와는 좀 다른 방식으로 결정된다고 생각했다. 상품이나 서비스의 가치는 그것을 만들거나 제공하는 데 들어가는 비용, 그리고 노동력의 가치에 따라 결정된다고 본 것이다. 이 같은 생각은 사람들이 ‘수요’하는 상품이나 서비스에 비해 ‘공급’이 절대적으로 부족한 시절의 얘기였다.

그 후에는 또 다른 이론이 나왔다. 상품의 가치가 생산비용과 같은 공급 측면이 아니라 그 상품에 대해 수요자들이 느끼는 주관적인 만족의 정도, 즉 효용의 크기에 따라 결정된다는 생각이었다. 여기서 효용은 ‘한계효용’을 뜻한다. 생산기술의 발전에 따라 이전보다 훨씬 다양하고 많은 상품이 공급되면서 수요자의 선택 요인인 효용이 중시되기 시작한 것이다.

그러나 오늘날 시장경제에서는 상품이나 서비스의 가치를 결정하는 것은 그것의 가격이고, 이 가격은 시장에서 수요와 공급 모두의 상호작용에 따라 결정된다는 생각이 점차 일반화됐다. 특정 상품이나 서비스의 가격은 해당 시장에서의 수요와 공급이 일치하는 점에서 기본적으로 결정된다는 이론이다.

우리 주위에는 상품이나 서비스의 시장 가치를 나타내는 가격이 이름은 다르지만 다양한 형태로 존재하고 있다. 임금이나 이자, 지대, 주가, 환율 등이 그것이다. 임금은 노동시장에서 수요와 공급에 의해 결정되는 노동의 가격이며, 이자는 자금시장에서 필요자금에 대한 수요와 공급에 의해 결정되는 화폐의 가격이다. 또 지대는 토지시장에서 결정되는 토지의 가격, 주가는 증시에서 결정되는 주식의 가격을 뜻한다. 마지막으로 환율은 외환시장에서 달러나 유로, 엔과 같은 외국 돈에 대한 수요와 공급에 따라 결정되는 가격이다.

이렇게 가격은 시장의 종류만큼 다양하게 존재한다. 또 해당 시장에서의 수요와 공급이 변화하면 그에 따라 위아래로 움직인다. 즉, 수요가 공급에 비해 상대적으로 많아지면 가격은 오르지만 반대로 공급이 수요보다 커지면 가격은 내려간다.

최근 언론에서는 외환시장의 환율 변동에 대한 보도를 자주 볼 수 있다. 그리고 환율이 너무 많이 올라서 걱정이라는 얘기도 들린다. 그러면 왜 환율이 이렇게 오르고 있고, 또 환율이 너무 오르는 것이 문제라면 어떤 대책이 필요할까. 이는 어린 학생들이 보기에는 매우 어려운 질문일 수 있다. 그러나 환율도 일종의 가격이고 가격은 해당 시장에서의 수요와 공급에 따라 결정된다는 기본적인 원리를 철저히 이해하고 있는 학생이라면 의외로 쉽게 답을 할 수 있다.

환율이 오른다는 것은 외환시장에서 외화에 대한 수요가 공급보다 크기 때문이라는 것이 첫 번째 질문에 대한 답이고, 이런 문제는 외화에 대한 수요를 줄이고 또 공급을 증가시키면 해결된다는 것이 두 번째 질문에 대한 답이 된다. 그러면 사람들은 어떤 목적으로 외화를 ‘수요’하게 되고, 또 어떤 과정을 통해 외화가 ‘공급’되고 있을까. 외화는 보통 우리가 해외여행을 가려고 하거나, 기업이나 정부가 외국에서 빌린 외화를 갚을 때 또는 외국 제품을 수입해 올 때 필요하다. 공급의 과정은 이와 반대로 보면 된다. 이 밖에 정부나 기업, 가계에서 외화의 수요와 공급을 각각 줄이고 늘리는 방안에 대해 생각해 볼 수도 있다.

물론 우리 주위에 존재하는 다양한 가격이 무조건 수요와 공급에 의해서만 결정되는 것은 아니다. 그렇지만 어떤 가격도 기본적으로 이 원리를 거스를 수는 없다. 그래서 수요와 공급의 원리, 이에 따른 가격의 움직임에 대해 잘 이해한다면 우리 주위에서 발생하는 다양한 경제 현상에 대해서도 자신 있게 해답을 찾을 수 있을 것이다.

― 관련 내용: 한국경제교육학회 편, ‘차세대 고등학교 경제’ 82∼99쪽, 410∼415쪽

김경모 경상대 사회교육학부 교수

정리=유재동 기자 [email protected]

하나의 재화나 서비스를 추가로 소비함에 따라 얻을 수 있는 추가적인 만족의 크기를 뜻한다. 일반적으로 한 상품의 소비량이 증가하면 그 상품에 대한 욕구도 점차 줄어들기 때문에 한계효용은 감소하는 경향이 있다(한계효용 체감의 법칙). 그러므로 한계효용이 점차 줄어들다 결국 그 재화나 서비스의 가격 수준으로 낮아지면 사람들은 소비를 멈추게 된다.

가격의 결정과 외환시장

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품목정보

출간일	2003년 01월 10일
쪽수, 무게, 크기	605쪽 | 1,122g | 188*254*35mm
ISBN13	9788984043671
ISBN10	8984043672

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저자 소개 (1명)

건국대학교 대학원 무역학과(경제학박사), 한국수출입은행, 대한무역진흥공사 근무, 한국과학기술대학교, 한국 담배인삼공사 강사. 배재대학교 무역학과 교수. 저서로는 '무역정책', '외환론', '국제금융론', '글로벌투자금융', '외환시장: 거래전략과 위험관리', '가격차트입문', '국제재무관리', '실무환위험관리: 재미있는 엑셀풀이'가 있다. 건국대학교 대학원 무역학과(경제학박사), 한국수출입은행, 대한무역진흥공사 근무, 한국과학기술대학교, 한국 담배인삼공사 강사. 배재대학교 무역학과 교수. 저서로는 '무역정책', '외환론', '국제금융론', '글로벌투자금융', '외환시장: 거래전략과 위험관리', '가격차트입문', '국제재무관리', '실무환위험관리: 재미있는 엑셀풀이'가 있다.

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